对赌作为商事活动中一种特殊的动态估值调整机制，对传统的公司利益与风险的分配格局进行了突破，也因此产生了合同自由原则与公司规制精神的冲突。对此，2019年的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）提供了一定的处理措施，但在司法实践中仍存在一些需要完善的问题。本文通过对常见的四种股权对赌模式进行分析研究，结合案例裁判意见，对其中潜在的法律风险进行提示并给出相应的风险防范建议。

一、股权对赌的内涵及常见对赌模式分析

股权对赌是指投资公司与目标公司及其股东、实际控制人等针对目标公司价值的争议性和不确定性，特别签订专门的协议，从而在未来能够根据目标公司经营绩效等财务指标的具体实现情况，对目标公司的估值以及双方股权比例进行调整。常见的对赌模式如下：

（一）投资公司与目标公司股东对赌

投资公司与目标公司股东对赌，即通过与目标公司的股东签订协议，约定当目标公司如期实现双方预设目标时，投资公司给予目标公司股东相应奖励；否则，股东须按照约定的方式回购投资公司的股权或者通过金钱的方式对其予以补偿。根据《九民纪要》的相关规定，该模式系双方当事人的真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效。如在（2022）最高法民申418号案件中，国科基金作为投资人，在完成向华信公司投资后，与华信公司的大股东也是实际控制人翟某某签订《补充协议》，其中第六条约定，若华信公司经审计的2016年度实际净利润未达到最低承诺业绩，则国科基金有权要求翟某某补偿。人民法院认为，《补充协议》本质上是投资公司与融资方达成的股权性融资协议，在业绩补偿条件已经成就的情况下，对国科基金要求翟某某支付补偿款的请求予以支持。

（二）投资公司与目标公司实际控制人对赌

实际控制人是指虽然其自身并非目标公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。实践中，基于公司实际控制人拥有实际掌控目标公司经营的能力，投资公司也会选择与实际控制人签订对赌协议，以确保投资目的实现。此时，与前述第一种模式类似，如无其他无效事由，该对赌行为应认定有效。如在（2019）京03民终8116号案件中，天津甲公司作为投资公司，与目标公司乙体育公司的实际控制人冯某签订《回购协议》，约定如目标公司未能在2020年8月31日前上市或出现冯某未质押的乙集团股权市场价值低于10亿元等情形，则应回购全部或部分股权。法院认为，本案双方签订的回购协议是双方当事人真实意思表示，不损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律法规，合法有效，故投资公司有权要求实际控制人回购诉争股权。

（三）投资公司与目标公司对赌

投资公司与目标公司对赌，即目标公司作为独立法人，以其自身的名义与投资公司进行对赌，通过约定用期权等形式对投资公司的未来利益进行保护。2007年，A公司作为投资方与B公司及其股东C公司共同签订了《增资协议书》，并约定如果2008年B公司净利润低于3000万元人民币，A公司有权要求B公司及C公司履行补偿义务。法院认为，前述补偿约定使得A公司作为B公司股东能够不依托目标公司实际经营业绩而单独、稳定地获取约定收益，既不符合公司法的规定，也损害了目标公司以及债权人的利益，应属无效。但就C公司与A公司双方而言，该协议系双方真实意思表示，且符合法律规定，故C公司应当承担相应的赔偿责任。　　

（四）投资公司与目标公司、目标公司股东、实际控制人对赌

为更好地维护己方利益，投资公司也会选择与目标公司及其股东、实际控制人共同签订对赌协议，以确保在对赌条件成就后，可以向多方同时主张权利。如在（2020）最高法民申6603号案件中，兴博九鼎中心与巨什公司以及巨什公司的实际控制人毕某某和股东新什中心签订增资协议，约定兴博九鼎中心与新什中心、毕某某进行业绩对赌，巨什公司对其股东的付款义务提供连带责任保证。法院认为，前述协议中有关目标公司就股东的股权回购款承担连带保证责任的约定已经经过全体股东一致同意，故巨什公司应当依约向兴博九鼎中心承担连带责任。

二、对赌实施过程中的法律风险

（一）对赌实施前的风险

如前文所述，此时的风险主要源自因对赌主体选择不当，仍存在对涉及目标公司的对赌协议被认定为无效的风险。

（二）签订对赌协议时的风险

主要表现为对赌协议本身内容不完善导致的风险，如投资公司在签订对赌协议时，未就股权回购、业绩差额补偿等内容进行明确或约定条款不具备可操作性，将导致后续一旦发生纠纷，投资公司的诉请无法得到法院支持。如在（2017）湘民终245号案件中，法院认为，因投资公司与融资方合同约定不明确，收益时间从投资公司主张回购的日期计算。

（三）对赌履行中的法律风险

1.未变更登记股东身份存在的风险。投资公司在完成对目标公司投资后，此时目标公司应及时办理相应工商变更登记手续，确保投资公司按协议约定成为目标公司的股东。否则，将因此无法产生对抗第三人的效力，进而导致投资公司自身权益遭受损害。

2.回购股权的风险。司法实践中，如目标公司尚未完成减资手续，人民法院将不支持投资公司有关股权回购的主张。且公司是否应进行减资属于企业意思自治的范畴，司法机关不宜介入，也不能强制要求目标公司履行减资程序。

3.金钱补偿的风险。对投资公司要求目标公司进行金钱补偿的主张，需注意是否构成“股东抽逃出资”。且如目标公司没有足够的可分配利益，投资公司也无法得到全部补偿。此时，虽然投资公司可以在目标公司具有可分配利润时另行主张，但是周期较长，不能有效保证目标公司利益。尤其是一旦目标公司破产，投资公司的权益将更加难以得到保障。

三、风险防范建议

（一）对赌实施前的风险防范

1.合理选择对赌主体。如无特殊理由，建议投资公司选择与目标公司股东或者实际控制人作为签订对赌协议的主体。

2.开展尽职调查。投资公司在对赌时，可事先通过聘请专业律师团队等方式，对目标公司的业务能力、市场前景、创新技术、财务状况等方面开展尽职调查，分析出目标企业的增值空间和发展前景以及能否给自身带来投资回报，最终据此作出是否投资的决策，以更好地维护自身权益。 

（二）签订对赌协议时的风险防范

1.合理设定对赌业绩目标。投资公司与目标公司进行对赌时，应当在充分考量目标公司的经营业绩、市场占有率、行业发展的基础上，合理设置业绩目标。如在“某乳业对赌案”中，因该乳业在对赌期间的业绩增长均达到了预期增长目标，从而使得本次对赌协议的各方都成为赢家。即合理的业绩目标能够有效提升目标公司的经营积极性，使其向更有利于投资公司利益的方向发展。

2.建立渐进式对赌结构。由于投融资双方的信息不对称以及目标公司未来发展不确定性等问题，投资公司在对赌时必然无法对投资的风险性及预期成功率做到完全确信。因此，投资公司在对赌时可结合实际把对赌目标进行适当的分解，细化成不同的小目标，并视阶段对赌结果逐步递增或及时止损。

3.预设对赌退出机制。投资公司在对赌时，应当充分考虑对赌终止、退出条款的设定。如可以在对赌协议中约定，一旦目标公司作出的决策或其本身出现重大情势变更，可能会导致目标公司出现重大经营风险，且继续履行本协议将明显不利于投资公司时，投资公司能够及时、合理退出，避免陷入目标公司的经营困境。

（三）对赌履行中的风险防范

1.在完成投资后，应积极要求目标公司履行义务，变更股权结构并进行登记，同时要求目标公司修改章程、出具出资证明，并加强对目标公司重大经营决策的关注，一旦发现目标公司经营过程中对股权进行转让或担保将会损害己方利益时，应及时要求其终止该行为。

2.对以回购股权作为权益保障方式的，投资公司既可以在签订对赌协议时明确目标公司的股东、实际控制人在对赌期间不得变更身份，并制定相应的违约责任，督促其履约；也可以在对赌协议中增加提前兑现的相关条款，从而在出现上述情形时要求目标公司股东、实际控制人提前实现对赌协议，保证己方利益不受损失。对于目标公司拒绝履行减资程序的情形，可以联合其他股东和投资公司共同推动股东会的召开并通过减资的决议，最终完成减资程序。也可以通过以延长回款期间、降低收益率等方式作为谈判条件，与目标公司解除原有投资协议，达成新协议，形成新的债权债务关系，进而可以根据新的法律关系向目标公司主张还款义务，从而避开减资的前置条件。

3.对以金钱补偿作为权益保障方式的，投资公司可约定在对赌协议条件满足时，由目标公司的股东或实际控制人给予金钱补偿，此时不需要考虑是否会构成“股东抽逃出资”，也不用受到目标公司可分配利益的限制，从而确保己方的权益。

4.建立预警机制。首先是加强对对赌过程中的重点内容和关键环节实施监测与控制，一旦发现目标公司经营发生重大变化等可能影响协议履行的因素，及时发出预警，并要求目标公司作出合理解释，必要时也可根据实际情况签订补充协议等，对潜在的风险点进行调整完善，最大程度保护公司合法权益。其次是规范保存对赌协议签订及履行全过程的证据材料，确保一旦发生问题能够有效地完成举证，避免陷入举证不能的境地。

虽然对于投资公司而言，股权对赌一方面能在一定程度上鼓励和约束股东、实际控制人以及目标公司履行相关协议约定，以实现平等自愿、公平合理、诚实信用的契约精神；另一方面，一旦在后续实际投资过程中出现纠纷，也能更好地化解风险，保障自身合法权益。但对赌作为一项投融资工具，其本身并不能规避所有风险。因此在实务中，投资公司还应综合考量各种因素，并有针对性地制定风险防范措施，以期达成投融资双方共赢。

【作者：秦美虎，北京大成（兰州）律师事务所】

【责任编辑：刘耀堂】