新《公司法》简化了私募基金通过股权转让退出投资的程序，取消了发起人股东股权转让的时间限制，增强了作为中小股东的私募基金权益的保护，并新增了针对大股东滥用回购权利的救济性回购请求权，对公司清算的义务主体规定进行了扩展。在新《公司法》视域下，私募基金需要审慎理解和适用新法的相关规定，并针对私募基金投资退出条款进行细化，进一步完善退出机制适用路径。

一、私募基金投资退出机制概述

私募基金投资的最终目的是实现投资价值，私募基金退出机制的法律制度是影响私募基金退出机制市场调配功能能否实现的重要因素。私募基金项目退出的内容、程序都应严格遵循法律制度的安排，法律条款设置合理性关乎其退出机制运作的效率。因此，私募基金投资退出的本质是在法律规制下将投资转化为现金回报，同时管理风险、保持资金流动性，并从中获得资本收益的活动。由于投资标的公司的经营策略、成长轨迹以及最终的业绩表现存在差异，加之外部市场环境和条件的多样性，私募基金的退出策略也因此呈现出多样化的态势。通常来说，私募基金的退出方式主要包括首次公开发行上市退出、股权转让退出、股权回购退出、清算退出等。

二、新《公司法》实施前私募基金投资退出条款适用难题

（一）股权转让与禁售期限制

原《公司法》第一百四十一条规定了发起人持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。对于私募投资机构来说，其股份在投资标的公司后及标的公司上市后通常有一段锁定期，这增加了收益的不确定性，并且要求有限责任公司的股东在对外转让其持有的股份时，必须获得超过半数股东的同意。这种做法往往限制了股东，特别是基金投资者在需要退出时的灵活性。而在市场环境下，资本的自由流动对于促进经济活力和创新至关重要。因此，有必要对现行的股份转让限制进行适度调整，以适应新时代经济社会发展的需求。

（二）回购范围和数量限制

根据原《公司法》的规定，在不涉及股东抽逃出资的情况下，股东所持的股份可以要求有限责任公司回购。但同时为了保护市场的稳定性和公司资本的安全性，该法第一百四十二条又规定了股权回购情形，且这些情形的条件要求都较为严格。对于股份有限公司，则规定其股权回购仅限于减资、合并及奖励职工三种情形。上述规定虽然在一定程度上减小了公司的经营风险，但也限制了私募基金的退出。

（三）定向减资方式规定不明确

通过定向减资亦可实现私募基金的退出，但原《公司法》并未明确同比例减资及定向减资的规则，仅规定公司减少注册资本需经代表三分之二以上表决权的股东通过。在司法实践中，部分法院认为，除非全体股东或者公司章程另有约定外，公司进行定向减资须经全体股东一致同意。该法中规定的“减少注册资本”应当仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可作出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构。

（四）清算申请权限制

根据原《公司法》第四十三条的规定，解散公司决议必须召开股东大会，要经三分之二以上表决权的股东同意方可进行。但在实践中公司大股东和私募基金投资者所持立场不同，清算解散公司将会侵犯大股东的利益而被否决，持有小股权的私募基金投资人很难以停止进一步损失为由说服三分之二以上的股东同意解散公司。同时，该法规定有限责任公司的清算组应由其股东构成，而在股份有限公司的情形下，则由董事会或股东大会指定的成员组建清算组，或者在特定情况下法院亦可指派相关人员组成清算组。因此，私募基金投资机构若欲向法院申请破产，须先成为该清算组的有效组成部分方能行使这一权利。然而私募股权基金投资机构能否必然成为清算组成员，还要考虑其持有表决权的情况及其他股东的态度。

三、新《公司法》视域下私募基金投资退出条款变化及其适用路径构建

（一）股权转让退出条款及其适用路径

新《公司法》取消了对发起人股东股权转让的时间限制，亦删除了股东对外转让股权应经其他股东过半数同意的规则，而只需履行通知义务，这既简化了股权转让的程序，又体现了对股东自治意愿的尊重。在当下大多数企业IPO不明朗的情况下，这些规定为私募基金投资者退出提供了灵活的选择。实务操作中，亦需要遵循新《公司法》针对转让退出的其他规定，以达到股权转让的无争议退出。

因公司章程仍可以规定其他股东依法享有相应的优先购买权，若股东之外的股权受让方因股东行使优先购买权而无法完成合同目标，其有权要求转让方承担相应的法律责任。因此在私募基金计划通过股权转让方式退出投资公司时，应先与潜在的受让方签订初步的意向书，并在其中确定股权转让的关键条款，只有在公司其他股东确认不行使或选择放弃优先购买权之后，才能与潜在受让方签订正式的股权转让合同。

私募基金在对外出售其持有的公司股份前，必须在向公司其他股东发出的书面通知中包含股权转让的关键信息，包括转让的股份数额、定价、支付途径及时间等。笔者认为，在实务操作中可以将标的公司纳入股权转让协议作为签约方之一，以此减轻私募基金作为股权出让方的通知责任。如果无法让公司成为股权转让协议的签约一方，则建议私募基金在向公司发出通知时，同时提交股权转让协议的副本、现有股东放弃优先购买权的证明文件等，确保公司能够在合理的时间内更新股东名册，并完成必要的工商变更登记。

（二）回购退出条款及其适用路径

新《公司法》明确规定当公司的控股股东滥用其权利，严重侵害公司或其他股东的合法权益时，受损害的股东有权要求公司以公平的价格回购其股份，这为私募基金权益受到控股股东侵害但无法退出的僵局提供了切实的救济途径。

笔者认为，私募基金在进行投资决策时，应在投资协议或股东协议中进行明确列举控股股东滥用股东权利的主要情形，如违规担保、控股股东违规占用资金、利用不公允的关联交易侵占公司利益、抢占公司商业机会等。同时在项目投资完成后，为防止控股股东滥用权利对公司或股东利益造成损害，并预防未来可能出现的争议，可以及时采取措施固定和保全相关证据。

基于新《公司法》对回购合理价格没有明确规定，私募基金应与被投企业事先约定基金投资人请求被投企业收购股权的“合理价格”的计算标准，避免届时因对于收购价格无法协商一致而导致纠纷。在投资协议中，需要针对不同情形设定回购价格。最高人民法院《九民纪要》发布后，我国已有判定“对赌协议”中回购条款有效的判决。今年7月3日，北京市第二中级人民法院发布了《“请求公司收购股份纠纷”办理指引》，亦系统解读了有关异议股东股权回购权所涉及的收购价格规定。

参照该指引，私募基金在制定投资协议中的回购条款时应明确规定若出现控股股东滥用权利情形，触发回购权利时公司购买其股份的合理价格计算基础。基于私募基金的实务经验，可以设定一套标准来量化“股份价值”，具体定价方式包括：（1）以标的公司最近一轮融资评估的市场价值为基础，再按私募基金所占股份比例计算；（2）私募基金投入的资本加上相应的资金成本；（3）私募基金发起回购请求当日公司的市场估值与基金持股比例的乘积；（4）标的公司最近一笔股权交易的价格与基金所占注册资本的乘积；（5）根据标的公司最新资产评估报告确定的净资产价值，再乘以基金的持股比例等。

（三）定向减资退出条款及其适用路径

新《公司法》第二百二十四条规定原则上禁止非同比减资，除非存在法定情形或有限公司股东一致约定或者股份公司章程另有约定。可见对有限公司、股份公司作区分规制主要是考虑到前者的封闭性、人合性，因此一致决议具有可操作性且对股东保护力度更大，股份公司仅需章程规定就可以作出非同比减资，体现出对于效率的追求。

因此私募基金在进行投资决策时，应主动在股东协议或公司章程中对定向减资的条件和程序进行明确规定。在新《公司法》的视域下并结合相关实务经验，私募基金在投资协议或公司章程中设置定向减资条款时，应至少包含以下几个关键要素以确保合规性和操作性：（1）股东一致同意：确保所有股东一致同意私募基金在特定情况下可以行使定向减资退出权；（2）明确退出情形：详细约定私募基金可以行使定向减资退出权利的具体情形，例如在公司未能达到预定业绩目标或发生重大违约等；（3）遵守法律法规：所有股东及标的公司应遵循相关法律法规规定的减资流程，包括但不限于编制资产负债表、通知债权人、公告等，并承诺配合完成必要的法律文件和程序；（4）违约责任：若未能遵守约定的减资流程，需明确各方应承担的违约责任，以保障私募基金的合法权益；（5）减资价格的确定：在条款中预先设定合理的股权定价机制，如基于最近一轮融资的市值、实际投资额加上资金成本或其他公允的计价方法，以减少退出时的定价争议等。

（四）清算退出条款及其适用路径

新《公司法》放宽了仅限于债权人向法院申请指定清算组的规定，允许更广泛的“利害关系人”提出申请。这些利害关系人包括但不限于公司的股东、实际控制人、法定代表人、债权人、公司董事以及公司职工等与公司清算活动存在直接利益关联的人员。新《公司法》亦明确规定董事作为公司清算义务人，应当在解散事由出现之日起十五日内组成清算组进行清算。

对私募基金来说，可以在投资时要求委派成员加入清算组，以便更好地掌握标的公司清算的动向、节奏以及相关债权债务、剩余财产等的处理。若私募基金委派董事加入标的公司董事会，该董事需依法履行清算职责，避免因未尽责而面临个人赔偿风险。笔者认为，私募基金在投资协议或公司章程中应明确约定清算义务人的职责和责任限制，以减少董事作为清算义务人可能面临的个人法律风险；私募基金还应密切关注并遵守新《公司法》及相关司法解释对于清算程序的规定，确保在解散事由出现时能够及时组成清算组并依法进行清算。

【作者：李强，国浩律师（上海）事务所】

【责任编辑：尚鑫】